對(duì)賭協(xié)議是國(guó)外引進(jìn)的概念，最初被翻譯為“對(duì)賭協(xié)議”，或因符合國(guó)有文化很形象，一直沿用至今。 但其直譯意思是“估值調(diào)整機(jī)制”卻更能體現(xiàn)其本質(zhì)含義，所以我們常常聽(tīng)到的對(duì)賭協(xié)議，所涉及問(wèn)題其實(shí)和賭博無(wú)關(guān)。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。 通過(guò)條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。在國(guó)外投行對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)應(yīng)用。 對(duì)賭協(xié)議就是收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，融資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，投資方則行使一種權(quán)利。 所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。
如何簽訂合法有效的"對(duì)賭協(xié)議 對(duì)賭協(xié)議最初是出現(xiàn)在國(guó)外的PE(Private Equity)投資并購(gòu)中，在國(guó)外成熟的市場(chǎng)中，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)用非常廣泛，條款也非常豐富和多樣化，主要是用于保護(hù)投資人利益。 在國(guó)內(nèi)的PE投資并購(gòu)中，對(duì)賭條款也早已不是新鮮事物，自2002年蒙牛與大摩、鼎輝、英聯(lián)三家外資戰(zhàn)略投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議并成功之后，對(duì)賭一詞便在中國(guó)投資界聲名大噪。但從中國(guó)的PE投資市場(chǎng)來(lái)看，對(duì)賭的投資方多是國(guó)際知名的投資機(jī)構(gòu)，而融資方則是以最具有融資需求的民營(yíng)成長(zhǎng)性企業(yè)為主。 近年來(lái)，雖說(shuō)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)IPO各類對(duì)賭是嚴(yán)格禁止的，但在股權(quán)分置改革、定向增發(fā)、重大資產(chǎn)重組等領(lǐng)域都變相引入對(duì)賭機(jī)制。在重大資產(chǎn)重組并購(gòu)中，尤其是股權(quán)并購(gòu)中，已經(jīng)全面而深入地引入了對(duì)賭機(jī)制，包括業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)承諾、未來(lái)業(yè)績(jī)對(duì)賭、收購(gòu)款項(xiàng)支付安排、員工股權(quán)激勵(lì)等各方面。 其中，對(duì)于擬注入上市公司的標(biāo)的資產(chǎn)承諾業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)賭是最常見(jiàn)的協(xié)議安排，如未達(dá)到目標(biāo)時(shí)的股份追送、差額補(bǔ)足、一元回購(gòu)等。在PE并購(gòu)中，行業(yè)人士對(duì)于對(duì)賭協(xié)議頗多詬病，國(guó)內(nèi)PE并購(gòu)對(duì)賭失敗的案例也是屢見(jiàn)不鮮，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議成功的比例僅為23%。 而國(guó)內(nèi)重大資產(chǎn)重組并購(gòu)中運(yùn)用對(duì)賭機(jī)制近年來(lái)卻大行其道，并且不斷創(chuàng)新，對(duì)賭方式也日趨復(fù)雜化。對(duì)賭協(xié)議其究竟有什么含義，在不同環(huán)境下的適用會(huì)帶來(lái)怎樣不同的效果？ 對(duì)賭一詞的英文相對(duì)應(yīng)的名稱為valuation adjustment mechanism，直譯過(guò)來(lái)的意思是估值調(diào)整機(jī)制，指投資方（或收購(gòu)方）和融資方（出讓方）為保證各自利益而做出的一系列金融條款安排，與期權(quán)等傳統(tǒng)金融工具套期保值功能相類似。 對(duì)賭實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是一種附條件的價(jià)值評(píng)估方式。其主要內(nèi)容是：如果約定的條件出現(xiàn)，則投資方可行使一種估值調(diào)整的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失，如果約定的條件沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，則融資方行使另一種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。 而這樣一種估值調(diào)整機(jī)制在中國(guó)被翻譯為非常形象的“對(duì)賭”一詞，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一個(gè)高度專業(yè)化的東西，其本質(zhì)是交易雙方在合同中約定一個(gè)標(biāo)的指標(biāo)，包括凈利潤(rùn)值、利潤(rùn)增速、能否上市、股價(jià)等，根據(jù)不同的指標(biāo)，設(shè)立不同的對(duì)賭條件。對(duì)賭產(chǎn)生的最主要原因是投資方和融資方的信息不對(duì)等以及對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，融資方經(jīng)營(yíng)企業(yè)，對(duì)企業(yè)的實(shí)際情況最為了解，而投資方只能通過(guò)外部中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行相對(duì)淺顯的了解。 投資方為了保證自己的利益，往往要求在投資協(xié)議中加入對(duì)賭條款。同時(shí)，簽訂對(duì)賭還有另外一個(gè)非常重要的價(jià)值，就是激勵(lì)作用。 |
